Metodologie

Descriere concepte si metode folosite in procesul de evaluare

Pretul Tinta al unui instrument financiar este pretul just preconizat a se obtine, in general, intr-un orizont de investitie de 12 luni (daca nu se precizeaza altfel), determinat prin aplicarea unor instrumente si metode de evaluare absoluta cum ar fi modelul fluxului de numerar actualizat (DCF), modelul dividendului actualizat (DDM), metoda venitului rezidual (RI) si metoda sumei-parti, precum si aplicarea unor metode de evaluare relativa cum ar fi metoda multiplilor de piata.

Toate metodele de evaluare au la baza modele integrate de tip “top-down” sau “bottom-up” pentru fiecare actiune inclusa in universul de analiza al ABR si implica o perioada minima de cinci ani de previziuni detaliate (Cont de Profit si Pierdere, Bilant Financiar, Situatia Fluxurilor de Numerar) determinate in urma unei analize cuprinzatoare a informatiilor relevante disponibile public, precum si in urma judecatii profesionale a analistului la data raportului. Ipotezele utilizate frecvent se refera (fara a fi exhaustive) la indicatori KPI (preturi/tarife, volume, pozitionare in piata, evolutie sector, planuri de investitie, nevoi de capital de lucru etc.) care pot diferi in functie de caracteristicile companiei. Cu toate acestea, folosind instrumente de modelare standardizate in Excel, asiguram coerenta si comparabilitatea atat in cadrul universului de analiza, cat si in cadrul grupului de competitori. Concluziile evaluarii nu sunt comunicate inainte de emiterea publica a rapoartelor de analiza ABR.

Cele mai utilizate metode de evaluare

1. Modelul Fluxului de Numerar Actualizat (DCF)

Instrumentul de evaluare DCF este utilizat pentru a deriva valoarea unei firme si a evalua atractivitatea unei investitii. Aceasta metoda ia in considerare valoarea in timp a banilor si actualizeaza proiectiile fluxurilor de numerar folosind un factor adecvat de actualizare – in general, costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) – pentru a ajunge la o valoare prezenta, adesea comparata cu un cost al investitiei imediate. Daca valoarea justa rezultata a firmei este mai mare decat costul curent al investitiei, aceasta se poate dovedi a fi o oportunitate buna de investitii.

Ca si model standard, folosim modelul Fluxului de Numerar la Dispozitia Firmei (FCFF). Modelele FCFF au la baza indicatii teoretice financiare:

• FCFF = Profit operational net ajustat cu impozitele (NOPLAT) + Amortizare – Investitii in active tangibile si intangibile +/- Variatia in capital de lucru +/- Variatia provizioanelor pe termen lung
• NOPLAT este un indicator financiar care se refera la profiturile operationale generate de operatiunile de baza ale companiei dupa ajustarea pentru impozitele pe venit aferente acestor operatiuni.

Determinam valorea terminala dupa cum urmeaza:

• Valoare terminala (TV) = Ultima prognoza explicita FCFF * (1+rata de crestere sustenabila a castigurilor)/(CMPC – rata de crestere sustenabila a castigurilor)

Factorul de actualizare se bazeaza pe costul capitalului, mai exact pe costul fiecarei componente de capital ponderata cu valoarea de piata relativa (costul mediu ponderat al capitalului – CMPC). A se avea in vedere ca o companie poate opta pentru finantarea operatiunilor atat prin capital propriu, cat si printr-un mix de capital propriu si datorii.

Pentru a modela costul capitalului imprumutat, luam in considerare rata de dobanda de piata pe care compania o plateste pentru imprumuturile pe termen lung si ne fundamentam ipotezele pe termen lung avand la baza curba randamentelor.

Costul capitalului propriu, pe de alta parte, se bazeaza pe modelul de evaluare a activelor financiare (CAPM), un model ce descrie relatia dintre riscul sistemic (Beta) si rentabilitatea asteptata a actiunilor. Potrivit ipotezelor modelului CAPM, adaugam o prima de risc de piata ratei de baza fara risc, ajustata cu indicele beta pentru compania indatorata. Ratele de baza fara risc reflecta randamentul obligatiunilor guvernamentale denominate in RON la data raportului. Mai mult de atat, ipoteza de estimare a coeficientului Beta ia in considerare ajustarea Blume pe o perioada de doi ani, cu frecventa saptamanala, raportata la indicele bursier BET. Coeficientul Beta indatorat este ajustat pentru structura de finantare specifica companiei.

O alternativa pentru modelul FCFF este modelul FCFE. Aceasta versiune actualizeaza toate proiectiile de fluxuri de numerar viitoare, disponibile detinatorilor de capital propriu, la costul capitalului propriu (si nu costul mediu ponderat al capitalului).

2. Modelul Dividendului Actualizat (DDM)

Modelul DDM este un instrument de evaluare ce are la baza principiul potrivit caruia valoarea unei actiuni este valoarea prezenta a dividendelor asteptate. Modelul necesita doua date de intrare de baza – dividende asteptate si costul capitalului propriu folosit ca factor de actualizare. Dividendele estimate se bazeaza pe ipoteze de rate de crestere a veniturilor viitoare precum si pe rate de distribuire a dividendelor, iar costul capitalului propriu se bazeaza pe modelul CAPM. Mai mult de atat, estimam valorile terminale (dupa perioada de previziune explicita) pe baza modelului de crestere Gordon:

Terminal Value (TV) = Dividendul pe actiune din ultimul an de previziune explicit * (1+rata de crestere sustenabila a veniturilor)/(costul capitalului propriu – rata de crestere sustenabila a veniturilor).

3. Metoda de evaluare “suma partilor

Metoda de evaluare “suma partilor” este procesul de evaluare a companiei prin insumarea valorii independente a unitatilor/diviziilor/liniilor de business pentru a determina valorea totala a intreprinderii care este ulterior ajustata pentru

datoria neta, alte active non-operationale si participatii minoritare. Fiecare divizie poate fi evaluata independent prin utilizarea unei metode sau model diferit. Metoda este recomandata pentru conglomerate de unitati de business care opereaza in diverse industrii sau deruleaza operatiuni de baza diverse. De asemenea, aceasta metoda poate fi folosita  si ca un intstrument de aparare impotriva unei preluari ostile, subliniind ca valoarea companiei depaseste valoarea sumei de parti datorita prezentei sinergiilor si economiilor de scala.

4. Metoda de evaluare relativa

Metoda de evaluare relativa foloseste multipli de evaluare actuali ai companiilor comparabile (din punct de vedere a marimii, structurii de finantare, operatiunilor etc) pentru a obtine o estimare a valorii juste pentru o companie. Cel mai frecvent, multiplii de evaluare se refera la multipli de tranzactionare care se compara cu cei ai grupului de competitori. Companiile din grupul de competitori sunt companii listate pe care analistii le considera a fi comparabile companiei subiect. De regula, companiile din aceeasi industrie sunt vazute ca si competitori, desi se poate lua in calcul o gama larga de criterii in procesul de selectie: dimensiune, ipoteze de crestere, structura de finantare, piete similare ale clientilor finali etc.

Multipli de pret

Multiplii de pret se refera la orice raport care foloseste pretul actiunii unei companii in combinatie cu orice alt indicator financiar pe actiune. Cei mai utilizati multipli de piata sunt P/E (Pret/Profit net pe actiune), P/B (Pret/Valoarea contabila pe actiune), P/S (Pret/Vanzari), P/CF (Pret/Flux de Numerar).

Pret/Profit net pe actiune (P/E) este un multiplicator de evaluare care compara pretul actiunii unei companii cu profitul net pe actiune, subliniind cat de mult sunt dispusi investitorii sa plateasca pentru profiturile companiei. Valoarea justa per actiune se obtine prin multiplicarea profitului estimat pe actiune cu indicatorul P/E al grupului de companii comparabile (valoarea medie a indicatorului P/E).

Pret/Valoare contabila pe actiune (P/B) este un multiplicator de evaluare care compara pretul actiunii unei companii cu valoarea contabila pe actiune, indicand cat de mult sunt dispusi investitorii sa plateasca pentru valoarea contabila a companiei. Valoarea justa pe actiune se obtine prin multiplicarea valorii contabile pe actiune cu indicatorul P/B al grupului de competitori.

Multipli de Valoarea Intreprinderii (EV)

Multiplii de Valoarea Intreprinderii iau in considerare impactul structurii de finantare a companiei (indatorare). Cei mai utilizati multipli ai Evaluarii Intreprinderii (EV) sunt EV/Vanzari, EV/EBITDA (Profit inainte de dobanzi, taxe, si amortizare) sau EV/EBIT (Profit inainte de dobanzi si taxe). Multiplii sunt calculati prin impartirea Valorii Intreprinderii la fiecare dintre indicatorii Vanzari, EBITDA si EBIT si indica de cate ori un investitor plateste pentru vanzarile, EBITDA si EBIT generate de companie. In toate cele trei cazuri, valoarea justa a actiunii se determina prin multiplicarea estimarilor pentru vanzari, EBITDA sau EBIT cu multiplul EV al grupului de companii comparabile (deducand valoarea de piata a datoriei nete, participatiilor minoritare si altor ajustari) si impartirea acesteia la numarul total de actiuni aflate in circulatie.

Pentru informatiile in limba engleza accesati Concepts and methods which are used in the valuation process

Abrevieri frecvent utilizate

Abrevieri frecvent tilizate in procesul de evaluare